MBO即“管理層收購”。由于MBO在激勵內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到積極的作用，被國外企業(yè)廣泛采用. 
  
　　由于我國上市公司自我約束機制和外部監(jiān)管機制尚不健全，上市公司實施MBO存在諸如“管理層沒有正常融資渠道”、“容易產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失”、“內(nèi)部人控制現(xiàn)象”等問題而暫時被管理部門叫停。在這種背景下，符合中國國情的MBO法規(guī)仍在研究和制訂中。在這里，通過對比國外企業(yè)的MBO實踐，希望國內(nèi)企業(yè)可以從中得到啟示。

    　　MBO的適用范圍

    MBO起源于20世紀(jì)70年代。80年代，企業(yè)重整受并購浪潮影響，MBO成為其中重要組成部分。在1979年至1987年期間，管理層收購曾占美國全部收購交易額、交易數(shù)量的22%以上。

    國外進行MBO的目標(biāo)公司大致有以下三種類型:

    1.上市公司“非市場化”。出于對實際或預(yù)期敵意收購的防御或是希望擺脫公司上市制度的約束，MBO后這類公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺丝毓善髽I(yè)，股票停止上市交易。

    2.集團資產(chǎn)的剝離。多元化經(jīng)營集團公司為了集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)，需要剝離部分資產(chǎn)，如出售累贅的子公司和分支機構(gòu)，或從某些特定行業(yè)完全退出。較外部收購者而言，管理層具有掌握重要內(nèi)幕消息、與原母公司合作的愿望更強等優(yōu)勢。

    3.公營部門私有化。國有企業(yè)或整體出售，或分解后再分別賣出，或剝離資產(chǎn)。MBO可優(yōu)化公營部門的治理結(jié)構(gòu)，并加強對管理層的激勵。

    國外實施MBO完全是一種市場行為，其目的是要通過企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)變降低代理成本。而從我國的案例來看，“紅帽子”現(xiàn)象與明晰產(chǎn)權(quán)、國有企業(yè)改組、創(chuàng)業(yè)型管理者的企業(yè)家精神興起，成為推動我國MBO興起的主要原因。MBO一方面可解決國企管理層獎勵機制缺位和追求短期效益的問題，同時在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，可物化管理層對企業(yè)的歷史貢獻，另一方面是民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者及其團隊隨著國內(nèi)經(jīng)濟體制的改革，逐步明晰產(chǎn)權(quán)，并最終摘去“紅帽子”，實現(xiàn)真正企業(yè)所有者的“回歸”。

    　　MBO目標(biāo)公司選擇

    一般情況下，管理層對MBO目標(biāo)公司的選擇原則包括：1.企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)比較成熟，具有比較強的且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力。2.企業(yè)經(jīng)營管理層有較長的企業(yè)管理工作年限，經(jīng)驗豐富。3.具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力。4.企業(yè)債務(wù)比較低。財務(wù)結(jié)構(gòu)比較靈活。

    從已發(fā)生的國內(nèi)MBO案例可以發(fā)現(xiàn)，除了上述國際標(biāo)準(zhǔn)外，國內(nèi)MBO目標(biāo)公司還必須有以下條件：

    1、現(xiàn)任管理層對企業(yè)發(fā)展做出突出貢獻。在國內(nèi)MBO實踐中，如果管理層對企業(yè)發(fā)展做出了巨大歷史貢獻，容易得到大股東（往往也是出讓方）和當(dāng)?shù)卣恼J可。

    2、管理團隊中有核心人物。這有利于管理層內(nèi)部利益分配的平衡與協(xié)調(diào)，有利于企業(yè)與大股東和主管機構(gòu)的溝通。

    3、取得大股東和政府支持。管理層收購的股份來源一般是大股東讓與，因此，大股東的支持成為MBO成功運作的前提。另外，政府的態(tài)度對于MBO順利完成至關(guān)重要，管理層在進行MBO時，一定要和當(dāng)?shù)卣鞴懿块T做好溝通工作，以便能在收購主體運營、所得稅減讓、工商登記變更、融資等方面得到支持。

    4、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績突出，同時又屬于競爭性較強而非具備壟斷性質(zhì)的行業(yè)。這符合國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整的政策。

    　　MBO的定價

    在西方國家，MBO對目標(biāo)公司的定價一般采用通行的評估辦法和較為成熟的財務(wù)模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（NPV法）、經(jīng)濟增加值法（EVA法）等，側(cè)重于通過對企業(yè)的財務(wù)狀況、盈利能力和發(fā)展?jié)摿碓u估資產(chǎn)的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。

    在國外的MBO實踐中，由于證券市場比較完善，股票市值是定價的初始基準(zhǔn)，一般認為以8—10倍市盈率定價較為合理。除此之外，基于MBO高杠桿融資的特點，國外的MBO也常在測算公司未來業(yè)績的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司將來的息稅前利潤以及可以負擔(dān)的利息支出，確定公司可以承擔(dān)的最大負債，然后計算出在一定杠桿下公司管理層可以提出的最高報價。值得一提的是，管理層更關(guān)注企業(yè)的隱藏價值，他們往往在收購之前就已經(jīng)對并購之后的戰(zhàn)略整合做出了詳細的規(guī)劃和安排，例如如何出售不良資產(chǎn)、改進經(jīng)營、加強會計約束、削減部分員工等，并計劃采取各種經(jīng)營措施以更有力地推動企業(yè)的增長，而這些也是MBO中管理層定價談判的重要依據(jù)。

    MBO定價在我國管理層收購中是爭議最多的問題，其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是國有資產(chǎn)保值問題和對企業(yè)管理層及內(nèi)部職工的歷史貢獻的考慮。政府在考慮國有企業(yè)MBO時，其中一個重要意識是防止國有資產(chǎn)流失，但管理層或員工骨干對企業(yè)做過重要貢獻的，需要在價格上給予一定的反映。因此，定價問題是雙方的利益平衡點。從已發(fā)生的案例來看，涉及法人股轉(zhuǎn)讓的，定價都在每股凈資產(chǎn)以下；涉及國家股轉(zhuǎn)讓的，則以每股凈資產(chǎn)為定價依據(jù)。對于這些資質(zhì)不錯的上市公司而言，定價被普遍認為偏低。

    MBO股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格過低，主要有三個因素：一是所有者缺位在MBO過程中的體現(xiàn)；二是情感問題，即考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻等因素；三是政府主導(dǎo)下的單邊談判定價過程。由于沒有第三者的參與，價格的敲定往往不是基于收購雙方價值發(fā)現(xiàn)的差異。

    由于收購方是對企業(yè)有重大貢獻的管理層，同時收購存在潛在的促進企業(yè)發(fā)展的積極因素，所以各個地方政府大多制訂了不同的優(yōu)惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實現(xiàn)?？梢?，企業(yè)進行MBO的價格，最主要取決于當(dāng)?shù)卣约按蠊蓶|的實際的支持力度。因此，國內(nèi)MBO的定價問題不在于較每股凈資產(chǎn)高或低，而是在非流通股市場不充分的競爭狀態(tài)下，難以實現(xiàn)價格的絕對公平和完全避免轉(zhuǎn)讓過程中透明度不足的操作。

    　　MBO的融資

    MBO是杠桿收購，購買者要向原股東支付大量現(xiàn)金，這通常都遠遠超過管理層個人的支付能力，因此需要金融資本的支持。MBO作為高度負債的收購方式，收購方的資金一般80%以上通過融資而來，因此設(shè)計合理的、風(fēng)險與成本對稱的融資體系是收購成敗的首要環(huán)節(jié)。在多年的實踐中，國外投資銀行家創(chuàng)造出了一系列豐富的融資工具，包括可展期銀行貸款、優(yōu)先級從屬票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等眾多的金融工具及其組合。債券市場相當(dāng)發(fā)達和成熟，在MBO融資中占據(jù)主導(dǎo)地位。長期債務(wù)工具的多樣性，使貸款人能根據(jù)自己的風(fēng)險收益偏好進行投資，使借款人能在嚴(yán)格的和法律保障的協(xié)議條款下籌措到資金。

    與發(fā)達國家相比，我國MBO融資受到諸多限制。一是《貸款通則》明令銀行貸款不得用于權(quán)益投資，二是收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押向商業(yè)銀行獲得貸款。因此我國上市公司管理層收購融資工具比較單一，缺乏外部權(quán)益融資和混合融資工具。從我國上市公司管理層收購的實踐上看，收購資金大部分來自管理層自籌資金，個人融資是管理層收購資金的重要渠道。我國上市公司管理層收購的融資來源大體分為：個人抵押(質(zhì)押)貸款、私人借貸、民間金融借貸、信托機構(gòu)融資、利用收購平臺公司進行股權(quán)融資。國內(nèi)目前較熱的MBO私募基金和信托解決方案由于缺少相關(guān)立法或?qū)嵤┘殑t，仍然面臨一定的運營風(fēng)險和法律風(fēng)險。

    

    　內(nèi)部人控制

    在國外，如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司，通過MBO后一般要退市。由于存在銀行、養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司等積極投資者，他們在企業(yè)重組過程中已不僅是資金的提供者，還積極地參與企業(yè)管理層的變更、參與重組后企業(yè)的戰(zhàn)略決策或監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營、管理等，因此國外公司在MBO后，多能實現(xiàn)管理層、中小股東、戰(zhàn)略投資者、債權(quán)人的多贏局面。

    但我國上市公司MBO后高管層持有的是非流通股，可能會侵犯流通股股東利益。上市公司的內(nèi)部人與第一大股東利益的一體化，可能使國有股（法人股）一股獨大轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砉梢还瑟毚螅谀壳爸行」蓶|權(quán)益保障制度還不夠健全的情況下，公司或中小股東的利益可能受損。比如，對表決權(quán)的控制會使管理者以股東財富換取自己利益；對于分紅等重要決策可能會表現(xiàn)出較大的個人傾向，如高派現(xiàn)分紅。

    

    

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